自2003年开始步入投资者视野的3G牌照至2006年末仍未有明朗格局，因牌照而生的电信重组犹如迷雾未明但预期常存。电信这个以产业政策不确定为近期核心特征的行业，投资机会的把握亦存难度。对于2007年投资策略，我们的核心观点是，在不明朗中甄别“明朗”因素以确定安全边际，关注“经营拐点”的出现对公司估值空间的提升。　　

　　3G投资温和释放　　

　　在目前仍扑朔迷离的格局中什么是趋于明朗的因素？我们的观点是：（1）中国自主3G标准TD-SCDMA在历经八年的实验测试后有望在2007年2-3月步入预商用网络建设，但正式牌照将有可能在实质组网运行至少6个月以后、即2007年底或2008年初与WCDMA、CDMA两种制式一并颁发；（2）1G到2G是模拟到数字的革命性的转变，但从2G到3G却是长期共存、逐步替代的过程，3G并不需要全程全网覆盖，因此这意味着3G投资将是温和释放而且并不是爆发增长的。我们预计2007年3G建设将主要体现为TD-SCDMA预商用网络建设，但这仅是中国3G的起点而非沸点，我们预计2007年-2010年3G投资分别为200亿元、975亿元、925亿元、700亿元，2008年-2009年将是3G建设高峰年度。　　

　　3G对中国通讯设备商的意义何在？事实上，3G带来的设备投资增长将是温和而不是爆发的，但对中国设备商的意义更在于市场份额的突破。中国电信设备市场的市场份额在过去数年中已发生了深刻变革。国际巨头在中国设备商的崛起中渐失既有份额，中国设备商已在多数产品上如交换及接入、PHS、光传输、ADSL领域取得绝对优势份额，但在移动网络领域特别是GSM网络建设中，中兴、华为由于是后进入者一直都没能取得显著突破，目前在中移动GSM份额中（2005年），中兴仅占2％、华为获得一些突破达10％但主要分布在边际网上。中兴在2001年开始建设的CDMA网络获得了移动网络的首次突破，并将市场份额由一期的8.1％逐步提升至16％。与传统2G网络时代不同，在3G时代，中国设备商已不再是通讯技术的追随者，是全球3G三种制式均能提供解决方案的少数设备商，我们认为3G将使长期以来中兴、华为在GSM网络整体受制格局得到突破，这才是3G对中国设备商的核心意义。　　

　　重组上半年难以实现　　

　　2007年行业层面最大的不确定性则是3G时代的运营商格局。中移动有望参与建设TD-SCDMA预商用网络，但最终的TD承载运营商是中移动还是中国电信及网通，目前仍难以判断，这也就决定电信重组格局的不确定。我们认为2007年政府的关注点在TD-SCDMA预商用网络的建设和调试，WCDMA、CDMA牌照可能于2007年底或2008年初正式发放，因此短期内政府尚无电信重组的迫切性，而且电信重组也并非发放牌照的唯一选择，我们预计将联通分拆合并的电信重组传闻至少在2007中期前难以实现。　　

　　2006年四大运营商中，中移动一枝独秀的竞争失衡现象愈发显著。我们认为亟待变革的电信行业可能将以弱化失衡格局为特征，但弱化中移动为导向的行业变革的受益者并非一定是另一弱势移动运营商中国联通，未来的移动运营业将迎来新的两家全业务运营商-电信及网通，从而重塑竞争格局，因此行业变革对联通而言，既有受益又有新的竞争压力。　　

　　经营拐点提升估值空间　　

　　电信行业目前估值从静态PE衡量已属高位。但我们强调两个观点：一是“明确”决定安全边际，如TD-SCDMA预商用网络的建设属于趋于明确事件，而电信重组则前景未明，因此TD受益通讯设备商中兴通讯将较中国联通具有更高的安全边际；其次，关注“经营拐点”的出现对估值空间的提升，我们认为尽管2007年是3G建设的起点，2008年-2009年才是3G建设的真正高峰，但中国3G特别是TD-SCDMA预商用网络的规模建设启动将成为有技术储备的通讯设备商的经营拐点，这将成为其估值空间提升的有力支撑。　　

　　国际设备商的静态PE一般分布在15-20倍区间，但我们仍给予中国设备商较高估值，其支撑理由在于：（1）国际设备商的PEG多分布在1.2-2倍区间，我们认为系统设备商可以享有1.5倍PEG，光纤光缆厂商由于产业处于较低端，我们给予亨通光电1倍PEG；（2）设备商更适合用EV/SALES来衡量，因为设备商的核心驱动因素在于签单及收入的增长、意味着其市场份额增加、代表着其产业竞争位势的提升，国际设备商的EV/SALES一般分布在1.5至2倍区间，思科、康宁则处于5倍左右，中兴通讯目前EV/SALES为1.7倍，我们认为考虑到其全球市场份额的逐步提升态势，给予2倍EV/SALES可以支撑。　　

　　除了从会计盈余角度分析的估值依据外，我们更关注“经营拐点”的出现对估值空间的提升。国际通讯设备商在资本市场上估值处于中低位，我们认为这与其行业特征有关，设备商必须被动接受电信投资波动，其客户是具有强势议价能力的运营商，无论电信投资盛衰设备商都必须保持刚性的研发费用以确保在技术上的竞争力，跟踪产品众多但市场启动时间和规模难以由自身决定，因此，这种被动性决定其估值的局限。但也正因为如此，当设备商因某产品获得商用、某市场得到突破，从而保证了未来经营前景的明朗，资本市场也将给予其较高的溢价，如高通获得中国联通订单、UT斯达康获得电信及网通的小灵通订单时，资本市场一、二天内股价涨幅达20-30％，这是对企业经营拐点出现时的估值提升。我们认为相似的理念也会验证在中兴通讯的股价波动上。中兴通讯2006年面临的经营压力一方面来自海外仍旧大规模投入期间，另一方面则由于国内业务的主导产品PHS、CDMA系统市场严重萎缩，尽管中兴光传输、GSM系统等有所增长，但下降的这两大产品是含金量最高的业务———即毛利率最高的产品，因此国内业务的盈利能力下降显著。而2006年的经营困局正意味着2007年后中兴国内业务将迎来转机，3G特别是TD-SCDMA预商用网络的规模建设启动将促使其无线产品比重的提高，这将成为其估值空间提升的有力支撑。　　

　　基于此，我们对行业内主要上市公司的分析及目标价修订如下：维持对中兴通讯（行情,资讯）、亨通光电“增持”评级，上调2007年目标价分别为53元、14.6元；调整联通评级至“中性”，原因在于股价已反映业务增长预期但电信重组短期难有结局；维持对中创信测、中天科技的“中性”评级。